財政再建を求める声もあれば、「マール・ア・ラーゴ協定」を主張する声もある。本コラムの貢献は、両方のアプローチの必要性を明らかにしたことにある。私たちは、ジェームズ・ミードの国際収支に関する著書（ミード、1951）の考え方に立ち返り、トレバー・スワンが提唱し、マンデル、フレミング、ドーンブッシュが展開した考え方に立ち返って議論を展開します。
マクロ経済の緊縮財政を伴わない関税では、この効果は期待できません。米国のように為替レートが変動相場制である 場合、関税は輸出を減少させる傾向があります。これは、輸入需要の減少が為替レートを直接的に押し上げる傾向があるためです。また、国内経済活動の活発化に伴う金利の上昇は資本流入の増加につながるため、為替レートの上昇も起こり得ます。さらに、中央銀行は関税によって引き起こされた物価水準の上昇に対応して、金利の引き上げを強化する可能性が高いでしょう。
したがって、米国のような完全雇用経済においては、関税政策が国内財への需要転換政策として成功するには、国内財への追加需要に対応できるだけの財政緊縮策が講じられることが条件となる。
通貨切り下げは、国内財への需要転換と貿易収支の改善のための代替手段である。しかし、これにも財政再建が必要となる。為替レートが変動相場制の場合、インフレを招かずに通貨切り下げを実現する唯一の方法は、同時に財政緊縮策を実施することである。なぜなら、完全雇用経済においては、中央銀行が金利引き下げに踏み切れるのは、同時に何らかの財政引き締めが実施された場合のみだからである。
関税引き上げと通貨切り下げはどちらも、需要を国内財に転換させ、貿易収支を改善する政策として用いるのであれば、財政再建を必要とする。しかし、支出転換政策の一形態として、関税は通貨切り下げよりも悪影響を及ぼす可能性が高い。これには少なくとも4つの理由がある（Dornbusch 1987、Bordo and Levy 2025、Baldwin 2025a, 2025b）。第一に、関税は輸入のみに作用するのに対し、通貨切り下げは輸入の減少と輸出の増加の両方に作用する。第二に、関税は効率性コストを伴う。米国の消費者は、より安価な海外の供給源から商品を入手するよりも、国内で商品を入手する方がより多くの費用を支払うことになる（そして、関税が高ければ高いほど、コストは大きくなる）。第三に、輸入関税は、保護されている輸入競合品が輸出品の生産に投入される限りにおいて、輸出の収益性の低下につながる可能性が高く、支出転換政策の成功度を低下させる。最後に、輸入競合企業が外国との競争から保護される結果、米国経済の生産性は長期的に低下する可能性がある。もちろん、関税は外国企業、特に米国のような大国に対して、より安価な価格で輸出品を供給することを引き起こし、ひいては米国の交易条件を改善する。
したがって、ドル安と財政再建を組み合わせれば、米国は貿易収支を改善できる正しい道筋となる。
米国は中国やその他の黒字国からの過剰貯蓄の流入に抵抗できないと想定する傾向が見られる（例えば、Pettis and Hogan 2024、Pettis 2025）。
米国金利の低下により、米国への外貨流入は以前の水準を維持することはないだろう。この外貨流入の減少こそがドル安をもたらすのである。したがって、我々の見解では、たとえ米国が上述のような単独行動を取ったとしても、適切な財政・金融政策の組み合わせによって米国の貿易赤字はいくらか改善される可能性がある。
とはいえ、米国は大国であるため、米国の行動が世界に与える影響を分析し、諸外国がどのように対応するかを検討することが重要です。世界的に協力的な最良の結果は、米国で財政再建が行われると同時に、中国をはじめとする一部の黒字国における総需要が拡大することです。そうなれば、中国をはじめとする国々からの需要増加が、これらの国々から米国への輸出入超過分を吸収することになります。
そうなれば、ドル安によって米国国内の需要は輸入品の購入から国産品の購入へとシフトし、財政再建が行われていたとしても、国産品への需要が維持されることになります。米国でも他の国でも、資源の失業は発生しないでしょう。このような協力的な合意に基づく成果こそが、「マール・ア・ラーゴ協定」が目指すべきものであり、だからこそ、このような協定が必要なのです。したがって、ある種のマール・ア・ラーゴ協定という考え方は、例えばポール・クルーグマン（Krugman 2025）がこれまで述べてきたよりも、はるかに真剣に受け止められるべきです。
もちろん、そのような協力は実現しないかもしれません。米国が単独で行動し、同時に海外の総需要が拡大しなければ、その結果は確かに米国における需要と生産の低迷となるでしょう。そして、これは米国の輸入需要の減少を通じて海外にも波及するでしょう。米国の政策がもたらそうとしているドル安によって、外国へのこうしたデフレ効果はさらに増幅されるだろう。
このような状況下では、当然のことながら、外国からの報復の危険が生じる。関税戦争と同様に、通貨戦争も起こり得る（Corden 1994: 付録13.1）。中国の金融当局、そして他の国の金融当局は、ドル安に抵抗し、ウルフとペティスが懸念するように、財政緊縮政策の影響を米国に直接跳ね返す可能性がある。これは極めて避けなければならない結果である。
米国の貿易赤字を大幅に（例えば33%）削減するほどのドル安は、海外に重大な影響を及ぼすだろう。中国、日本、ユーロ圏といった主要国の反応は極めて重要となる。ここで重要なのは、1987年のIMF協定改正以来、世界は「ノンシステム」為替レート体制下にあり、各国は自国が選択した為替レート体制を採用できるという点である（Corden 2004）。したがって、中国と日本がドル安に反応して米ドルに追随すると想像してみてほしい。調整は明らかに阻害されるだろう。（両国とも過去に何度か変動相場制に抵抗してきたことに注目してほしい。中国は体系的に、日本は散発的に抵抗してきた）。さらに、調整の大部分はユーロ圏に押し付けられることになるため、ヨーロッパにも抵抗する十分な根拠がある。これは経済混乱を招く一因となる。
したがって、米国の貿易赤字を大幅に削減するには、主要国間のマクロ経済協力が必要となる（世界の他の国々は、主要通貨のいずれかに追随する可能性が高い）。
朗報としては、協定参加国のマクロ経済状況を踏まえれば、中期的な政策の適切な方向性は十分に明確である。米国では、財政緊縮と金融緩和が必要となる。中国では、公共消費と民間消費（どちらも投資ではない）の増加に加え、為替レートの切り上げが必要となる（Gourinchas et al. 2024）。日本では、家計と企業の消費増加策に加え、金融引き締めが必要となる。ユーロ圏では、公共支出と民間支出（消費と投資の両方）の増加に加え、金融引き締めが必要となる。
以上の考察はドルの優位性にどのような影響を与えるだろうか？ 現状では、ドルの優位性は、米国の公的債務と対外債務の不可避的な増加によって、はるかに大きなリスクにさらされている。ドル安とそれに伴う為替レートの変更は、世界的な不均衡是正に役立ち、ひいては米国を含む世界経済のマクロ経済基盤をより安定したものにするために意図されたものである、と市場に説明されれば、市場はこれを必要な措置として受け入れる可能性が高い。通貨の優位性はいずれにせよ時間の経過とともに変化しますが、それは急激ではなく、徐々に起こるでしょう（Eichengreen 2025）。
VoxEU / 19 Aug 2025 How Donald Trump should have tackled the US trade deficit Vijay Joshi, David Vines