米国は長らく、世界を支配する経済・金融大国として、法外な特権を享受してきた。2000年代に米国が財政赤字に回帰すると、外国政府は外貨準備を積み増していった。彼らは、世界で最も安全で流動性の高い資産として重宝されるドルと米国債を蓄えた。これは米国に構造的な優位性を与えた。これらの政府は米国の債務を購入し、利益よりも政策上の要請に基づいて価格にほとんど無関心だった。
2010年代初頭までに、これらの外国政府は、連邦準備制度理事会（FRB）が保有する分を除く米国債保有高の40%以上を占めるに至った。これは1990年代半ばの10%強から上昇した水準です。政策主導の債券購入機関であるFRBは、2008年から2009年の世界金融危機の間およびその後、債券購入を通じてこの緩衝材を強化しました。ピーク時には、米国債の半分以上が、借入コストを人為的に低く抑えていた機関によって調達されていました。
そのような楽な時代は終わりました。現在、外国政府が米国債市場全体に占める割合は15%未満です。外国政府の米国債保有額は15年前とほぼ同じですが、購入額は米国債の増加ペースに追いついていません。同時に、FRBは過去数年間で米国債保有額を約1.5兆ドル削減しました。
国債市場は以前よりも利益主導の市場原理に大きく左右されるようになり、また米国は多額の債務を抱えているため、金利上昇やその他の借入条件の変更は大きなコストを伴います。巨額の財政赤字を維持し、さらに拡大させる可能性もある中で、民間部門が国債市場に復帰すれば、民間投資家は政策主導の投資家よりも高い対価を米国債保有に求めるため、金利上昇につながる可能性が高くなります。金利はおそらくより不安定になり、データ、政策シグナル、そして今や慢性的な米国政治の機能不全に反応して、より急激に変動するでしょう。
米国当局は、ヘッジファンドの役割の拡大を特に懸念しています。ヘッジファンドの高レバレッジ取引は市場の攪乱によって混乱を招き、国債市場の混乱を増幅させる可能性があるからです。過去4年間で、ヘッジファンドは米国債市場における存在感を倍増させ、多くのヘッジファンドが公式に拠点を置くケイマン諸島は、米国以外で最も多くの米国債を保有している場所となっていると、FRBは述べている。
最近、米国では投資家が長期債への投資に高いプレミアムを要求する傾向が見られる。これは、国の経済・財政見通しに関する不確実性の高まりを反映している。こうしたコストを負担するのは、ウォール街の債券トレーダーや政府だけではありません。金利上昇は家計や企業の収益を圧迫します。新たな公的債務が民間投資を圧迫するため、経済成長は鈍化します。そして、持続可能な債務は政府が唯一可能な機能を遂行する上で不可欠であるため、政府の借入能力の構造変化は、米国経済に深刻な影響を及ぼす可能性があります。
まだパニックになる必要はありません。ドルは依然として世界の準備通貨であり、米国債は依然として世界の安全資産です。アメリカの金融リーダーシップに匹敵する国は他にありません。
しかし、現状に満足するのは戦略ではありません。アメリカは世界中の選り好みする民間投資家にとって、自国の債務が魅力的であり続けるようにしなければなりません。
それは、債務問題に対する安易な解決策に抵抗することを意味します。
最も危険なのは、政府が都合の良い近道を取ろうとする提案です。一つは、財務省が市場環境の一時的な変動を捉えるために、定期的かつ予測可能な方法で債券発行の種類を戦略的に変更するのではなく、戦略的に変更するというものです。たとえ実現可能だとしても、このアプローチは長期的には借入コストの低下にはほぼ確実につながりません。もう一つは、FRBが米国の借入コストを低下させるために、積極的に金利を引き下げるというものです。実際、投資家は、米国がインフレによって債務の実質価値を吹き飛ばす「通貨切り下げ」を行うのではないかと懸念を強めています。これは、かつて君主たちが金貨や銀貨を銅などの安価な金属で薄めていた時代を彷彿とさせます。
債務をインフレによって吹き飛ばすことは、別名の部分的債務不履行であり、市場はそれをそのように扱うでしょう。
かつて政治屋のジェームズ・カービルは、もし自分が死んだら大統領やローマ教皇ではなく、債券市場に生まれ変わりたい、そうすれば「皆を威圧できる」と冗談を言った。債券市場には、まず自らを規律しない国を規律する力がある。最近、イギリスが、短命だったリズ・トラス首相による財政的に健全でない予算案に国債市場が反発した際に見られたように。
金融工学と偽りの希望では、アメリカの貸し手は満足しないだろう。財政赤字を抑制し、債務を管理する信頼できる計画だけが、最終的にそれを実現するだろう。
NYT Dec. 26, 2025
The Quiet, Fateful Shift in Who’s Buying America’s Debt
By Geng Ngarmboonanant